近日，武汉大学余静文副教授与沈妤恬合作的论文《美国货币政策冲击对我国行业的溢出效应研究——基于生产网络的视角》，入选《国际金融研究》2025年第3期精选文章。该研究揭示了美国货币政策冲击通过生产网络影响中国股市的机制，并量化了生产网络效应在整体溢出效应中的占比（40%-50%）。研究进一步发现，由于各行业在生产网络中的嵌入深度不同，冲击的传导路径表现出显著的异质性。此外，论文还指出，拥有美国子公司的中国企业在冲击向国内的传导过程中发挥着关键纽带作用。

  作者简介：

  余静文，经济学博士，武汉大学经济发展研究中心副教授；沈妤恬（通讯作者），武汉大学经济与管理学院硕士研究生，邮箱：shenyutian@whu.edu.cn。

  内容摘要：

  全球金融一体化背景下，不断细分的全球化产业链分工体系引起金融风险在地域间的扩散。作为全球金融周期的主要驱动因素，美国货币政策冲击对全球金融市场产生明显的外溢效应。本文考察美国货币政策冲击下沪深A股上市企业中39个行业的股票市场表现，分析冲击对我国各行业的总体效应，并基于生产网络视角使用空间自回归模型将美国货币政策冲击的总体效应分解为直接效应和生产网络效应。研究发现：我国股市对美国货币政策冲击反应的40%以上来源于生产网络效应；不同行业在生产网络传导链条中的表现呈现异质性，这种异质性可以由行业参与国际生产网络的深度解释；微观层面，拥有美国子公司的中国企业一定程度上充当了美国货币政策冲击向国内传导的纽带。本研究为外部冲击的生产网络传导渠道提供了新的经验证据。

  研究结论与政策建议：

  本文构建SAR模型考察美国货币政策冲击对我国股票市场的溢出效应以及在我国的生产网络传导渠道。研究发现：第一，当美联储意外加息时，我国行业加权股票收益率下降；当美联储降息时，我国行业加权股票收益率上升。第二，美国货币政策对我国金融市场的冲击存在明显的生产网络效应。生产网络效应占总体效应的40%～50%。第三，各行业受到美国货币政策冲击的影响呈现异质性。上游行业受到的生产网络效应更大，而更倾向于直接销售商品给消费者的行业受到的直接效应更大。第四，对外直接投资占GDP比例较高的行业受到美国货币政策冲击的直接效应较大，生产网络传导发挥的作用较小。第五，美国紧缩性货币政策冲击显著地削弱了拥有美国子公司的中国跨国企业的营收增速，这些企业一定程度上充当着美国货币政策向我国溢出的重要渠道。

  本文的研究结论对我国应对外部冲击有着重要的政策启示。第一，美国货币政策对我国股市的冲击存在明显的生产网络效应，且规模较大，因此在评估美国货币政策冲击对我国金融市场的影响时，货币政策制定部门应特别注意生产网络的放大机制。例如，在经济政策效果的预测模型中引入投入产出关系，对生产网络效应加以分析。进一步地，外部冲击不仅能够直接影响我国经济，而且能够通过企业间与行业间的上下游关系放大和扩散。可见，外部冲击往往涉及多个部门和行业，这就需要跨部门、跨行业的政策协调。第二，对外直接投资通过投入产出关联连接中国经济和全球经济，即便我国采取了资本管制措施，这种生产关联也会导致外部冲击的输入。因此，货币政策制定部门评估宏观审慎政策效果时，需要考虑到对外直接投资通过生产关联引起的外部冲击的输入，完善宏观审慎政策框架，丰富和优化宏观审慎政策工具箱，更好地实现金融稳定目标。第三，生产网络中存在的某些关键节点，如大型企业、核心供应商或关键基础设施，一旦受到外部货币政策冲击，可能会迅速扩散到整个网络。政策制定部门应利用大数据和复杂网络分析工具，识别这些关键节点，并评估其受冲击的潜在影响。网络结构决定了冲击的传播路径和速度。货币政策制定部门还需要分析生产网络的拓扑结构，包括节点之间的连接强度、网络的密度和中心性等指标，以了解冲击如何在网络中传播。

《国际金融研究》，2025年第3期