动量与反转是金融市场中存在的突出异象。尽管经典行为模型在解释这些异象上取得了进展，却仍然难以解释为什么不同市场的动量存在显著差异性：实证表明，成熟市场动量较强，而新兴市场动量较弱。动量作为一种可预测的资产价格行为，可视为衡量市场是否有效的一个直接指标。动量在成熟市场和新兴市场的这种差异似乎意味着成熟市场的资产价格更容易表现出可预测的行为，而新兴市场的资产价格随机性更强。根据有效市场假说，价格的随机性意味着市场有效性。这是否意味着新兴市场的资产定价更具效率？显然，这是与现实严重不符的。

不同类型投资者具有“异质信念”。由于市场中存在信息不对称，投资者不可能拥有充分信息，因此推测其他人的信念变得非常必要。大量研究表明，非理性投资者的心理偏差具有系统性，交易行为会表现出一定的可预测模式，这为投机者推断非理性投资者的情绪系统提供了可能。在现实市场中，不仅存在信息推断，还存在交易诱导。一方面投机者通过市场价格行为推断非理性投资者的交易模式，从而采取对自己有利的交易策略；另一方面他们还会利用自己的资金和信息优势操纵市场价格，诱导非理性投资者朝着有利于投机者的方向交易。现实市场中欺骗和操纵无处不在，高明的市场参与者会采用迷惑性的手段进行“钓愚”。从这个角度看，新兴市场的资产价格随机性更强，恰恰蕴含着非常丰富的投资者行为信息。

我们对现有的投资者行为模型进行拓展，通过构建一个投机者对非理性投资者进行信息推断和交易诱导的模型，刻画不同类型投资者相互作用从而影响资产价格行为的微观机制。在本文的模型中，非理性投资者的情绪系统存在随机性和“噪音”，并不是完全可预测的。投机者的“高明”之处在于：不仅知道资产的基本价值，还知道整个市场的价格形成机制，并依据市场价格行为对非理性投资者的情绪系统进行推断并借此寻求最大化利润。我们发现，一、投机者不仅具有与市场中“噪音”进行反向交易的套利需求，还有制造“噪音”、对非理性投资者进行交易诱导的投机需求。二、投机者的交易诱导能够诱发资产价格的过度波动。三、基本面交易者能够起到稳定市场价格的重要作用，当市场中基本面交易者占主导地位时，资产价格在时间序列上表现出短期动量和长期反转的特征；而当基本面交易者的力量较弱时，投机者更倾向在市场中制造“噪音”、更易于对非理性投资者进行诱导性交易，从而加剧了资产价格在时间序列上的不稳定性。

本文的贡献在于：一、将对非理性投资者情绪系统的推断纳入投机者的交易决策中，并考察不同投资者之间的信念推理和相互作用；二、在一个统一的理论框架中解释不同市场动量的差异性,为理解金融市场中的价格操纵行为和复杂性提供了新的见解。

《经济研究》2017年第5期