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市场聚焦:欧央行与中国央行定向宽松的逻辑

来源: 发布日期:2014-6-8 21:08:42 编辑: 访问次数:

路透北京6月6日 (作者 钟华) - 欧洲央行周四宣布施行存款负利率,并采取类似中国定向宽松的融资举措,以应对欧元区低通缩和低信贷问题,并寄望借此压低欧元强势,助推外需扩张来带动区内经济复苏。
  
欧央行本次总规模4,000亿欧元的定向长期再融资操作(TLTROs)有别于上一轮再融资操作(LTROs)。2015年将初到期的LTROs主要被银行金融机构用于购买国债,TLTROs则旨在支持银行向家庭和非金融企业贷款,因此有助于化解欧元区市场结构问题,对实体经济也将发挥更大边际效用。
  
相比中国央行的定向宽松政策和英国央行融资贷款机制(FLS),欧央行的TLTROs颇有异曲同工之妙。中国5月30日宣布对符合要求的银行扩大“定向降准”,以及扩大支持小微企业再贷款和专项金融债规模。英国央行2012年推出FLS助推中小企业和抵押市场融资。
  
欧洲央行周四晚将主要再融资利率降至0.15%,存款利工具利率降至-0.1%,边际贷款利率降至0.40%。每个银行借入TLTROs总额可以达到其向非金融机构贷款余额的7%。欧央行总裁德拉吉还称,不排除采取更广泛资产买进计划。
  
欧洲央行负利率政策和定向宽松政策,有助于启动欧元区的过剩储蓄,弥合欧元区信贷市场不平衡性,助推欧元区银行信贷市场扩张,压低边缘国家实际利率。
  
中国政府采取“定向降准”等定向宽松政策,也旨在改善社会融资成本,尤其是压低边际实际利率水平。世界银行数据显示,中国2011年实际利率为-1.15%,2012年升至4.1%。鉴于近来GDP缩减指数大降,而一季度金融机构贷款加权利率继续攀升,意味着实际利率更高。
  
需要指出的是,中国实际利率大幅攀升折射出储蓄-投资关系恶化。尽管官方数据显示储蓄存在盈余,但固定资产投资规模远超同期资本形成额,意味着真实的储蓄盈余状况并非乐观,这也决定中国政策导向并非应该全面鼓励投资,而应着眼于改善边际融资环境。
  
**欧央行定向量宽的逻辑**
  
欧元区当前面临的一大主要问题是通缩压力。我们分析发现,欧元区物价持续走低的内在逻辑,源于欧元区的储蓄盈余不断扩大,2013年上升至2.9%。要知道欧元区储蓄盈余在全球危机爆发时的2008年还为-0.7%。
  
储蓄盈余意味着储蓄大于投资,存在资金过剩。那为什么欧洲央行还采取降息及定向宽松政策这一看似相悖的政策呢?要透视这一问题,还需要从欧元区固有的内在不平衡说起。

欧元区18国中,德国为最大最好的经济体,欧元区2013年经济(GDP)整体萎缩0.9%,但德国GDP增长0.6%;欧元区整体储蓄盈余持续扩张,主要也源于德国的贡献。德国储蓄盈余2013年达到7.5%,较2009年扩大1.6个百分点。
  
比价而言,法国、比利时、芬兰、拉脱维亚、爱沙尼亚、塞浦路斯等欧元区经济体都存在储蓄缺口,这制约了它们的投资扩张,从而阻滞整个欧元区经济扩张和复苏。欧元区经济(GDP)2013年萎缩0.5%,但投资萎缩高达3%。
  
储蓄缺口意味着实体融资利率高企,这反过来也阻碍投资扩张来推动经济发展。诸位会问,德国各期国债收益率不是非常低吗,甚至远低于美国近“零”基准利率的美国国债收益率利率,但这并不意味着欧元区整体融资成本就低。
  
欧洲央行网站数据显示,2012年以来欧元区各个期限贷款利率均有所下降,但欧洲通胀也在快速放缓。欧元区2013年GDP缩减指数为1.3%,较2012年下降近一半。
  
欧洲央行本次降低主要再融资利率,且将存款工具利率降至-0.1%的负区间,其意图之一也就希望通过降低欧元区名义利率水平,来压低实体利率,以此助推经济扩张。
  
但我们看到,欧元区大量资金在危机后从边缘国家流向德国等核心国,这造成德国利率水平极低。边缘国家银行银行存款资金大量流出,推动器贷存比有所走升,这加剧了边缘国家货币环境趋紧,进而使得它们储蓄不足,以致投资出现更大萎缩。
  
欧央行2012年LTROs操作虽使缘边国家银行存款资金小幅回流,但绝对存款规模有限,相当部分资金还存回欧央行或提前还款,缘边国家银行贷存比还依然高企。
  
欧元央行本次施行存款负利率,直接针对于欧元区过剩储蓄,促使他们更多用于消费和投资,也有助于推动资金回流边缘国家,改善边缘国家信贷条件。
  
但总量政策恐非能完全化解欧元区内部不平衡性。欧央行或许基于此和总结上轮LTROs经验,推出更具针对性的TLTROs,来改善区内信贷市场不平衡性和非金融机构融资问题。
  
欧洲央行施行负利率和TLTROs对区内信贷市场不平衡的弥合有重要意义,这将增强全球市场对欧元及欧洲经济的信心。这也是欧央行宣布政策后,欧元汇率下跌后且迅速反弹的背后逻辑。


**全球实际利率大幅飙升?**
  
与中国和欧洲央行采取放松政策不同,联储已将缩减购债规模和资产负债表修复纳入政策考量,加之美国存在巨大的储蓄缺口,这使得全球投资者都担心全球实际利率会大幅上升,但实施恐非如此。
  
长期以来,美国储蓄缺口,有赖全球美元作为国际主要货币地位和全球资金循环体系,也就是主要由中国、日本及石油输出国等经济体货物贸易盈余转换而来的资金进行弥补,它们将自身出口赚取的大量美元重新配置于美国市场,最终使得美国储蓄缺口得以平衡。
  
美国储蓄缺口虽已从2008年5.3%峰值降至2013年2.3%。IMF预测,其2016-19年间储蓄缺口还将小幅扩至2.8%。这一升势源于美国制造业逐步回归本土以及经济渐趋恢复引起的投资率上升幅度超过储蓄率增加。数据显示,美国固定资本形成年增速从2009年的-13%升至2012年的5.5%。
  
如今,中国和日本经常项目顺差正迅速收窄,石油输出国对外贸易盈余也在下降,这将使得美国储蓄缺口的弥补更需要金融部门提供支持,否则,美国实际利率将被推高。
  
实际利率走高将降低实体经济部门投资回报率和企业再投资意愿,进而影响美国经济复苏进程。譬如,剔除通胀后的美国30期抵押担保利率与楼市景气呈一定负相关性。该实际利率去年10月升逾3.3%的高点后,美国楼市景气也回升渐转停滞。
  
正因为此,美国金融部门仍需致力于维持低社会融资成本,继续用低名义利率压低实际利率升势。这也是美联储自危机爆发后迅速将联邦基金利率降至“零”水平,并采取量化宽松政策和扭转操作(OT)来压制长端利率。
  
而美国储蓄缺口意味着美联储要真正退出量化宽松政策(QE)并非易事。尽管联储已在不断缩减购债规模,今年底还有望结束购债,但要将目前4,3万亿美元庞大资产负债表至危机前逾九千亿,且提高基准利率水平,将存在非常大的挑战。
  
毕竟,美国经济部门债务杠杆已非常,至2013年达到3.56倍;而长期储蓄缺口也积累了高达25万亿美元的对外负债,无论名义利率大幅升高,还是实际利率大幅升高,都将是一个较为承重的负担。

 

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